天能股份科創(chuàng)板IPO：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)疑點(diǎn)叢生，業(yè)務(wù)本身難言“性感”
時(shí)間:2020-05-24 13:41來源:中訪網(wǎng)財(cái)經(jīng) 作者:我系Jason
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近日，鉛酸蓄電池龍頭天能股份沖擊科創(chuàng)板IPO有了最新進(jìn)展，目前公司剛完成上交所第二輪問詢的回復(fù)。
天能股份主營業(yè)務(wù)為銷售鉛酸電池，據(jù)了解，鉛酸電池（也叫鉛蓄電池）是一種電極主要由鉛及其氧化物制成，電解液是硫酸溶液的畜電池；按照應(yīng)用領(lǐng)域劃分，鉛蓄電池主要可分為動(dòng)力電池、起動(dòng)啟停電池、儲(chǔ)能電池和備用電池四大類，天能股份的產(chǎn)品主要作為動(dòng)力電池應(yīng)用于電動(dòng)輕型車。
數(shù)據(jù)顯示，2018年天能股份在國內(nèi)電動(dòng)輕型車鉛蓄動(dòng)力電池的市場占有率已超過40%；而目前，同行業(yè)的A股上市公司有駱駝股份、雄韜股份、南都電源、圣陽股份、超威動(dòng)力。
不過，在研究天能股份的招股書時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)這家公司還是存在著不少問題，不僅財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)疑點(diǎn)叢生，業(yè)務(wù)本身也難言“性感”。
一
成立不足一年的新公司躋身前五大客戶
天能股份的電池銷售模式分為直銷和經(jīng)銷兩種模式，直銷模式下的前五大客戶，幾乎都是我們耳熟能詳?shù)?a href='http://www.bbbzqm.com/shushuo/ddc/' target='_blank'>電動(dòng)車品牌，如雅迪、愛瑪、新日等。
不過在大佬云集的客戶榜單上，卻出現(xiàn)了一家名叫“山東關(guān)度新能源科技有限公司”的不知名客戶，該公司在天能股份接近上市前的2018年度和2019年上半年為前五大客戶。且據(jù)招股說明書，天能股份2018年度、2019年1-6月分別對(duì)其銷售2.38億元、1.06億元。
令人嘖嘖稱奇的是，該公司在2017年3月成立，也就是說剛成立一年就成為了天能股份前五大客戶。而根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，該公司注冊(cè)資金500萬，實(shí)繳資金為0，而且無員工社保繳納記錄。
數(shù)據(jù)來源：天眼查
是怎樣的一家社保繳納記錄均為零的公司，僅成立一年多便與天能股份產(chǎn)生2.38億的業(yè)務(wù)往來，而且還是作為天能股份直銷的客戶？
根據(jù)招股書天能股份的自述：
在新車配套市場，公司主要采取直銷模式，公司直接將電池銷售給整車廠商，并負(fù)責(zé)客戶的日常維護(hù)。目前，公司已與愛瑪股份、雅迪控股、新日股份以及小牛電動(dòng)等知名整車廠商建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。
由此關(guān)系可以推斷，山東關(guān)度新能源科技有限公司應(yīng)該是一家與愛瑪、雅迪、新日相類似整車廠商，并且根據(jù)工商局查詢的經(jīng)營范圍可知，該公司的確從事電動(dòng)三輪車的研發(fā)和生產(chǎn)。
2018年度，新日股份為天能股份第四大客戶，新日電動(dòng)車在2018年銷售了164萬臺(tái)電動(dòng)整車，與天能股份在電池業(yè)務(wù)金額達(dá)4.61億元。那么作為2018年第五大客戶的山東關(guān)度新能源科技有限公司按照其2.38億的金額及考慮到電動(dòng)三輪車比電動(dòng)兩輪車的單車帶電量更高，山東關(guān)度新能源科技有限公司也銷售規(guī)模至少十萬臺(tái)以上。但有意思的是，我們從工信部的道路機(jī)動(dòng)車輛生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品信息查詢系統(tǒng)中查詢不到該公司生產(chǎn)任何車輛的數(shù)據(jù)。
數(shù)據(jù)來源：工信部
二
IPO前夕頻繁分紅，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)飆升
招股說明書中，天能股份表示：受限于融資渠道，公司主要利用自身經(jīng)營積累和銀行間接融資實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展，報(bào)告期末本公司資產(chǎn)負(fù)債率為77.75%。出于節(jié)約融資成本和提高融資效率等方面考慮，公司的融資方式以短期負(fù)債為主，報(bào)告期末流動(dòng)負(fù)債在負(fù)債總額中的比例為88.33%，流動(dòng)比率為1.02。
明知自身流動(dòng)性危機(jī)高危存在，天能股份卻明知山有虎，偏向虎山行，上市前大額分紅。
資料顯示，在2016-2019年，天能股份進(jìn)行多輪分紅，2016年兩次分紅合計(jì)3.9億元，2017年分紅2.54億元。IPO前夕，分紅金額卻迅速擴(kuò)大，2018年分紅兩次合計(jì)14.4億元，占當(dāng)年利潤的114.2%，2019年上半年分紅三次，合計(jì)10.42億元，短短一年半緊急分掉了近兩年的利潤。
我們首先看下IPO期間的賬面上的貨幣資金狀況。2016-2019年中，公司賬面上的貨幣資金余額為29.42億元、42.31億元、44.29億元、47.5億元。
分紅迅速擴(kuò)大的IPO前期的2018年初（即2017年末），公司賬面上現(xiàn)金42.31億元，此時(shí)公司短期借款11.32億元，一年內(nèi)到期的長期借款為0.3億元，這兩項(xiàng)短期金融負(fù)債余額就11.62億元。
此外，公司賬面上的應(yīng)付賬款及票據(jù)34.97億元和其他應(yīng)付賬款19.82億元，應(yīng)收賬款6.9億元，就是說經(jīng)營性負(fù)債資金缺口大約有47.89億元，加上述兩項(xiàng)短期金融負(fù)債余額11.62，累計(jì)資金需求達(dá)59.51億元，所以對(duì)于擁有42.31億元貨幣現(xiàn)金儲(chǔ)備的天能股份來說，近14.4億元的分紅似乎有些讓人捉摸不透。
此外，天能股份短期借款賬面價(jià)值分別為10.34億元、11.32億元、12.64億元和29.44億元，占流動(dòng)負(fù)債的比重分別為15.03%、14.08%、12.69%和23.93%。其中，2019年上半年同比增長約一倍。
而此次IPO擬募集的35.95億元資金中，天能股份還計(jì)劃用其中10億元來補(bǔ)充流動(dòng)資金。從上述情況來看，天能股份資金缺口似乎很大。但另一方面又進(jìn)行大額分紅，站在投資者角度來看，天能股份對(duì)于資金的利用是不是應(yīng)該更合理一些？
三
鋰電池替代節(jié)奏加快，公司鋰電進(jìn)展緩慢
財(cái)務(wù)及經(jīng)營管理上的疑點(diǎn)或問題，無非都是在為上市做準(zhǔn)備，就像待嫁的姑娘總要粉飾打扮一番，該收的彩禮也是得收的，而未來的持續(xù)良性經(jīng)營與否才是重頭戲。
因此，鋰電池的與鉛酸電池的互相替代這一個(gè)行業(yè)技術(shù)更替問題是天能股份所回避不了的。當(dāng)前鉛酸電池在電動(dòng)自行車行業(yè)仍然是最主要的電池品種，主要是其技術(shù)成熟度高、安全性高、成本低、原材料回收利用率高等原因。不過其能量密度低（重量大）、循環(huán)壽命短等問題在新國標(biāo)下可能會(huì)逐漸被性能更優(yōu)的鋰電池替換。在發(fā)達(dá)地區(qū)，這一替換趨勢已經(jīng)有所體現(xiàn)。
高工產(chǎn)研鋰電研究所（GGII）數(shù)據(jù)顯示，2019年中國自行車用鋰電池出貨量達(dá)5.450GWh，同比增長61.5%。預(yù)計(jì)2020年將提升至8.448GWh，同比增長55%。并且GGII認(rèn)為，2019年國內(nèi)鋰電池電動(dòng)自行車的市場滲透率已經(jīng)從此前的12%快速提升至近20%。樂觀估計(jì)，至2021年鋰電池自行車市場滲透率或?qū)⒊^40%。
而電動(dòng)踏板車及電動(dòng)摩托車的鋰電替代趨勢也隨著電動(dòng)自行車的替代趨勢增加而增加，因?yàn)橹萍s著鋰電滲透的最關(guān)鍵因素是鋰電池的價(jià)格，但是隨著新能源車在政策補(bǔ)貼的驅(qū)動(dòng)下，行業(yè)快速發(fā)展，鋰電池每年價(jià)格持續(xù)下降，三元電池價(jià)格及磷酸鐵鋰價(jià)格由2015年2元/wh以上的價(jià)格下降到如今的低于1元/wh，而由于新能源汽車電池的競爭加劇及產(chǎn)能過剩，更多的優(yōu)質(zhì)電池企業(yè)開始下沉市場到電動(dòng)輕型車市場。包括ATL、CATL、比亞迪、國軒等頭部鋰電池企業(yè)都已經(jīng)有所布局。
天能股份的鋰電池業(yè)務(wù)一直進(jìn)程緩慢，無論是在營收規(guī)模還是在營收占比中也一直萎縮，其業(yè)務(wù)重心也不斷改變，由2016-2017年開始側(cè)重電動(dòng)汽車的發(fā)展后在2018年面臨新能源汽車補(bǔ)貼政策退坡而轉(zhuǎn)向電動(dòng)輕型車動(dòng)力電池及儲(chǔ)能領(lǐng)域。
短期內(nèi)發(fā)展策略一再變化，也造成公司產(chǎn)能的浪費(fèi)。鋰電池產(chǎn)能由2017年0.83GWh上升至2018年1.77GWh，但相應(yīng)自產(chǎn)產(chǎn)量由0.74GWh下降至0.56GWh，自產(chǎn)銷量由0.68GWh下降至0.56GWh，2019年上半年產(chǎn)能利用率不到50%。
天能股份對(duì)鋰電的押注轉(zhuǎn)向也一直沒有停下腳步，引入法國能源巨頭道達(dá)爾集團(tuán)，押注鋰電池領(lǐng)域。后者增資2.7億元獲得天能股份子公司能源科技40%股權(quán)，此次募資8.5億元的高能動(dòng)力鋰電池電芯及PACK項(xiàng)目，實(shí)施主體正是前述子公司。但鋰電池投資巨大，1GWh產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的投資需要5-10億元，這次募投也似乎杯水車薪。
四
折舊攤銷規(guī)模巨大，銷量下滑對(duì)盈利侵蝕巨大
天能股份自身經(jīng)營具有折舊攤銷規(guī)模巨大，凈利率低的特點(diǎn)。原材料成本在產(chǎn)品重占比高，由聯(lián)動(dòng)機(jī)制將原材料成本風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁下游及并通過返利調(diào)節(jié)銷量。因此，一旦鋰電池?fù)屨笺U酸電池市場，如果引發(fā)銷量的下滑及市場的萎縮對(duì)公司本身的經(jīng)營是非常不利的。由于折舊攤銷規(guī)模巨大，單位銷量變動(dòng)對(duì)利潤影響較大。
我們嘗試用敏感性分析對(duì)公司單價(jià)、成本、銷量進(jìn)行研究：
2019年公司固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)賬面價(jià)值合計(jì)接近50億元，年折舊攤銷金額超過4億元，固定成本金額較大，營業(yè)收入為427.44億元，凈利潤為15.49億元，銷售凈利率為3.62%，鉛蓄電池產(chǎn)品系公司收入及凈利潤的主要來源：
1、在不考慮其他因素影響情況下，鉛蓄電池單價(jià)或成本的變化動(dòng)對(duì)公司盈利情況影響較大，單位成本每變動(dòng)1%，凈利潤將隨之變動(dòng)13%，單價(jià)每變動(dòng)1%，公司凈利潤將隨之變動(dòng)16%，且兩者對(duì)于凈利潤的影響是反向的；
2、在不考慮其他因素影響情況下，銷量每變動(dòng)1%，公司凈利潤將隨之變動(dòng)3%。
數(shù)據(jù)來源：公司公告
由敏感性分析得知，銷量的下滑1%,對(duì)凈利潤的變動(dòng)為3%,雖然影響變動(dòng)幅度不大。但是公司的銷售凈利率只有3%，處于較低水平，并且由于總體固定成本較大，銷量下滑分?jǐn)偟絾蝹�(gè)產(chǎn)品上的固定成本也會(huì)提高，平均成本增加1%，凈利潤的變動(dòng)比例為13%，那么如此疊加起來就對(duì)利潤影響就非常大。
五
業(yè)務(wù)本身難言性感，估值空間不會(huì)太大
天能股份本身的經(jīng)營特點(diǎn)是單一業(yè)務(wù)的規(guī)模巨大，既成就了公司在鉛酸電池在電動(dòng)自行車上電池龍頭的地位，也是成為自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)其中一個(gè)定時(shí)炸彈。單一業(yè)務(wù)的臃腫，面臨著技術(shù)替代的風(fēng)險(xiǎn)，有如經(jīng)典柯達(dá)膠片巨頭起落的既視感。而且，鋰電業(yè)務(wù)的替代進(jìn)程及公司自身鋰電業(yè)務(wù)的規(guī)模是我們跟蹤該公司的經(jīng)營狀況極好的切入點(diǎn)，但照目前上市現(xiàn)狀來說，公司本身業(yè)務(wù)并不“性感”，上市后的估值溢價(jià)空間或許并不會(huì)太大。
內(nèi)容來源： 格隆匯新股
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